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Axa: l'acquisition de XL Group inquiète le marché

(CercleFinance.com) - Certes, l'action de l'assureur français Axa se reprend ce midi de près de 2% à la Bourse de Paris.
Mais ce maigre rebond se compare aux 9,7% perdus hier à l'annonce du rachat de l'américain XL Group. Cette opération imprévue à 12,4 milliards d'euros laisse les investisseurs perplexes.

Certes, Axa a déjà réalisé des acquisitions importantes aux Etats-Unis, qu'il s'agisse de The Equitable Companies en 1992, de Sanford C. Bernstein en 2000, ou de MONY en 2004. Mais en visant XL Group, spécialiste de l'assurance dommage aux entreprises, Axa change de partition : en effet, cette opération majeure (le montant envisagé représente plus du cinquième de la capitalisation boursière du groupe) est la plus importante depuis l'achat du suisse Winterthur en 2006, contre environ neuf milliards d'euros.

Il s'agit aussi de la plus importante acquisition américaine d'Axa. D'ailleurs, le moins que l'on puisse dire est que XL Group tranche avec la dernière emplette du français aux Etats-Unis : en janvier, la reprise de Maestro Health n'avait mobilisé que 155 millions de dollars.

Or selon un bon connaisseur du dossier, le groupe dirigé par Thomas Buberl laissait jusqu'alors entrevoir de toutes autres perspectives aux investisseurs. La mise en Bourse à venir de l'essentiel des activités américaines (actuelles) d'Axa aurait pu être suivie de retours aux actionnaires sous forme de rachat d'actions, une opération relutive et "sans risque".

Mais avec XL Group, le tableau change très sensiblement. D'abord du point de vue du financement : Axa compte rassembler les fonds nécessaires en puisant dans sa trésorerie (3,5 milliards d'euros) et en levant de la dette (environ trois milliards). Mais le groupe compte surtout sur l'IPO des activités américaines, pour un montant estimé à six milliards d'euros. Cette dernière opération n'a donc pas intérêt à décevoir, sinon le plan de financement de XL devra être revu.

Quid du prix payé ? Les 57,6 dollars par action XL Group proposés traduisent une prime instantanée de 33% sur le cours au 2 mars. Dans l'absolu ce n'est pas délirant, pas plus que le "multiple cours-bénéfice après synergies de 11 fois" pour l'ensemble de l'opération, selon Axa.

Soit, mais le titre XL Group avait commencé l'année 2017 vers 34 dollars à Wall Street. De ce point de vue, l'opération n'est pas bon marché. Le spécialiste pré-cité en veut pour preuve qu'en Bourse, Allianz, qui aurait eu lui aussi des vues sur XL, a vu son action grimper de plus de 2% hier. Ce qui peut traduire le soulagement des actionnaires de l'assureur allemand de voir Axa l'emporter.

Enfin, il reviendra enfin à Axa de prouver sa capacité à intégrer cette cible de belle taille, et à "délivrer" les 400 millions de dollars de synergies annuelles promises.

Réagissant ce matin, les analystes d'UBS restent prudents. Certes, l'opération leur paraît "dans l'ensemble robuste, à la fois stratégiquement et financièrement", quoique "pas spectaculaire". Elle devrait créer de la valeur pour l'actionnaire "au fil du temps", en commençant doucement : UBS évalue sa relutivité à 3% sur le bénéfice par action d'Axa 2019, puis à 6% en 2020.

UBS met cependant en avant la faiblesse de l'historique de la direction en matière de méga-acquisition, c'est-à-dire que le "risque d'exécution" est jugé important. D'autant qu'auparavant, Axa déclarait viser des acquisitions d'une taille comprise entre un et trois milliards d'euros seulement. L'opération XL représente donc "une divergence significative par rapport aux prévisions fournies".

Autant d'éléments qui, selon UBS, justifient la décote que l'action Axa présente sur son secteur, notamment 10% environ en termes de PER par rapport à Allianz. Toujours neutre sur le titre, UBS a réduit son objectif de cours à 12 mois de 26 à 23,6 euros (- 9,2%).

EG


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