Thomas Samson, Gérant senior obligataire de Muzinich & Co

Quel regard portez-vous sur le marché des obligations d'entreprises européennes à haut rendement (dites high yield) ?

Sur un historique de 10 ans, la qualité des émetteurs du marché n'a jamais été aussi élevée. La note moyenne du segment est de BB, qui correspond à la meilleure note que l'on puisse trouver dans le high yield.
Ainsi, si le taux de rendement moyen du marché est relativement bas, de 2,6%, nous sommes relativement confiants sur notre capacité à la capter. Le taux de défaut est minime et devrait le demeurer à l'avenir.

Vous misez davantage sur un phénomène de portage que sur un resserrement des spreads ?

Tout à fait. Il est difficile d'espérer obtenir une performance bien supérieure à 2,6% au cours des 12 prochains mois car les spreads sont déjà très resserrés. Les valorisations paraissent tendues à certains égards.

Comment expliquez-vous cette notable amélioration de la qualité du marché ?

Par deux principales raisons. A la suite de la crise de 2008, nous avons eu de nombreuses " fallen angels ", autrement dit des sociétés notées investment grade (BBB-) qui ont vu leur notation dégradée au niveau high yield (BB+). Nous pouvons mentionner Telecom Italia, ArcelorMittal, AngloAmerican, Vallourec. Le mouvement a nettement amélioré la situation du marché car ce sont des sociétés dotées de bilans de très bonne qualité et émettrices de beaucoup d'obligations.

En outre, la majeure partie des nouveaux émetteurs sont notés BB. Les autres types d'émetteurs du marché high yield, notamment les fonds de private equity ont fait le choix de se refinancer ailleurs par le biais des prêts syndiqués.

Comment expliquez-vous cette orientation ?

Le marché des prêts syndiqués est un peu moins cher, mais il est surtout plus flexible pour les émetteurs que le marché des obligations.
Les obligations sont émises sur une durée de 5 à 7 ans. Au cours des trois premières années, il n'est pas possible de procéder à un rachat des titres de dette émis.
Or, les fonds de private equity cherchent à revendre les sociétés acquises rapidement après les avoir restructurées pour obtenir une plus-value, parfois au bout de douze mois.

Qu'en est-il du volume des émissions depuis le début de l'année ?

A fin juin, les émissions brutes s'élèvent à 48 milliards d'euros. Les émissions nettes du refinancement des obligations existantes se situent à 11 milliards d'euros.
En 2016, les émissions nettes étaient ressorties atteint 1 milliard car il y avait eu beaucoup de refinancements, et en 2015 à 27 milliards d'euros.

Vous attendez-vous au même rythme d'émission pour le second semestre ?

Oui.

Le marché sera-t-il à nouveau alimenté par des fallen angels ?

On ne voit pas de ralentissement économique sévère qui affecte un secteur en particulier. La dynamique des dégradations devrait être modérée. Est évoqué notamment le nom de Métro.

A l'inverse nous pourrions observer un mouvement de " rising stars ", des sociétés notées high yield qui verraient leur note relevée au niveau d'investment grade. Typiquement, nous attendons ce relèvement pour Telecom Italia et AngloAmerican dans un horizon de 18 mois. Ce facteur technique devrait être défavorable au marché du high yield dans la mesure où il devrait entrainer une réduction de sa taille.

Dans ces mouvements de " fallen angels " ou de " rising stars ", des caractéristiques sectorielles sont-elles relevables ?

Pas spécialement. Le secteur des matières premières était à surveiller de près en 2016. L'essentiel du retracement est derrière nous.

Quel taux de défaut est anticipé par le marché et les agences de notations ?

Le dernier chiffre communiqué par Moody's est de 2,47% en incluant la Russie.
De notre côté, nous escomptons un taux entre 1,5% et 2%.

Quels principaux biais présente votre allocation d'actifs ?

Nous aimons bien le segment des B, qui fait l'objet d'une raréfaction. De plus en plus d'obligations B sont refinancés par des prêts syndiqués.

Nous sommes également exposés aux hybrides corporate au sein de sociétés comme Orange. C'est une combinaison de dette senior et de dette subordonnée qui offre un rendement plus élevé. Le rendement offert est de l'ordre de 3% à 4% avec un risque de faillite très limité. Nous trouvons ces instruments principalement dans le secteur des télécoms et des sociétés de services énergétiques comme EDF.

Nous avons aussi des positions dans les services financiers comme le paiement en ligne (ICBPI en Italie), ou le recouvrement de créances.

Qu'en est-il des banques ?

Nous avons quelques lignes mais globalement nous sommes d'avis que les valorisations sont tendues en raison du fort rallye qui s'est dessiné depuis le début de l'année.

Y a-t-il des secteurs à éviter ?

Le secteur automobile en raison de sa cherté.

Nous évitons également les acteurs mondiaux qui ont une forte exposition aux Etats-Unis où la croissance commence manifestement à s'essouffler.

Nous avons aussi une vision négative sur les sociétés dépendantes de la consommation des ménages britanniques en raison du ralentissement économique à venir à la suite du Brexit.

Quels risques majeurs identifiez-vous pour le marché à ce stade ?

Le principal risque que nous identifions est lié à l'incertitude qui porte sur le comportement des investisseurs face à l'annonce de la BCE d'une significative réduction de son programme d'achat d'actifs.
La duration de la classe d'actifs est assez courte, de l'ordre de 3-3,5 ans. En conséquence la remontée des taux n'a pas vocation à avoir un impact catastrophique sur la classe d'actifs.
Ceci étant, ce qui pourrait être bien plus inquiétant c'est que les investisseurs décident massivement de sortir du segment du fixed income européen. Les demandes abondantes de rachat auront indubitablement pour effet un vif écartement des spreads.

Quel paramètre serait susceptible de provoquer cette ruée vers la sortie ?

La crainte de voir la BCE accélérer le processus de normalisation de sa politique monétaire. Cela pourrait être le cas si la remontée de l'inflation venait à grandement s'accélérer en Allemagne.

2017-07-06 15:02:27 - Copyright © 2006 http://www.easybourse.com