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13/12/2018 16:35:00
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Pernod Ricard: avis des analystes après l'arrivée d'Elliot

Que penser de l'irruption d'un fonds d'investissement activiste américain Elliott Management au capital de Pernod Ricard ? Ce matin, deux analystes se sont notamment penchés sur l'un des griefs développés par le fonds de Paul Singer : la dénonciation de l'écart de rentabilité opérationnelle d'environ cinq points de pourcentage entre Diageo et le groupe français. Sans pour autant se montrer emballés.

Hier en effet, Elliott a annoncé que les fonds qu'il conseillait détenaient un peu plus de 2,5% du capital de Pernod Ricard. Et l'activiste de dénoncer, outre des problèmes de gouvernance, la sous-performance opérationnelle du groupe. En l'appelant à mots couverts à prendre les mesures nécessaires pour redresser la barre.

Pernod Ricard a reconnu avoir discuté avec Elliott ces dernières semaines. Mais son directeur général, Alexandre Ricard, a aussi déclaré : "Notre stratégie est la bonne pour allier la rentabilité court-terme avec une croissance responsable, durable et profitable en ligne avec une feuille de route long-terme et cohérente", ce qui laisse davantage présager de continuité que d'inflexion stratégique.

Ajoutons que depuis le début de l'année, le titre Pernod Ricard a pris près de 13% quand le CAC 40 cède 7,6%, une nette surperformance qui vaut également sur trois ans (+ 48,1% contre + 10%), sur cinq ans (+ 87% contre + 21%) et sur dix ans (+ 210,7% contre + 54%). Autant dire que l'action n'a pas grand-chose des "belles endormies" souvent prisées par les activistes.

D'ailleurs, Credit suisse le reconnaît sans ambage : "le 'timing' de l'arrivée d'Elliott dans Pernod semble étrange", attaque une note parue ce matin. "Les critiques concernant le manque de levier opérationnel, l'historique en termes de fusions-acquisitions et la gouvernance étaient déjà valables avant la hausse de 40% que l'action a connu ces deux dernières années. Et donc avant la réappréciation du titre qui se traite maintenant avec une prime (relativement aux valeurs comparables, ndlr) alors que la croissance organique du groupe, soit 6%, en fait l'un des meilleurs élèves de la classe", poursuivent les spécialistes.

Toujours à l'achat sur le dossier, le bureau d'études ajoute : "Néanmoins, nous sommes d'avis que la marge opérationnelle présente un potentiel d'amélioration", tout spécialement en Europe, où elle est inférieure de 440 points de base à celle de Diageo.

En effet, les frais de personnel de Pernod Ricard représentent 15,4% de son CA, contre 12,4% chez Diageo. "Pernod a toujours été plus décentralisé (que Diageo), mais peut probablement dégager des économies en concentrant les fonctions centrales", suppute Credit suisse, qui souligne que le groupe français a moins rationalisé ses coûts que Diageo ces dernières années.

Si Pernod Ricard améliorait son efficacité, l'effet sur les comptes en serait sensible : "porter les marges d'Europe à environ 30% et réduire l'écart aux Etats-Unis améliorerait la rentabilité opérationnelle du groupe de 300 points de base, ce qui représenterait une augmentation de 11% du résultat d'exploitation", calculent les spécialistes. En attendant, bien que Credit suisse ait relevé son objectif de cours de 150 à 155 euros, le potentiel de hausse n'atteint pas même 5%. N'y aurait-il rien - ou bien peu - à gagner ?

Tel est en substance l'avis d'Oddo BHF, neutre sur le dossier avec une cible de 150 euros. "Les faiblesses du groupe pointées par Eliott sont bien connues", écrivent ce matin les spécialistes, puisque la marge opérationnelle de Pernod Ricard a stagné ces cinq dernières années alors que celles des concurrents, comme Diageo et Rémy Cointreau s'est "sensiblement" améliorée.

Mais les analystes constatent aussi qu'Elliott s'est invité au tour de table "après la phase de rattrapage boursier du titre". "Une priorité plus forte donnée au levier opérationnel est légitime mais ne se traduirait pas par une revalorisation considérable du titre à ce niveau", ajoutent-ils. Avec des économies, la cession des actifs moins rentables, la "premiumisation" et la Chine, Pernod semble en mesure de porter sa marge opérationnelle de 26,2 à 28%, sachant que celle de Diageo se situait dernièrement à 31,4%.

Mais attention : la plus forte rentabilité du groupe britannique "s'explique principalement par le leadership de Diageo sur le marché américain des spiritueux, qui est (...) le plus rentable du monde (45,7% de marge opérationnelle chez Diageo). Il est difficile pour Pernod Ricard d'atteindre ce niveau de rentabilité avec une part de marché trois fois plus modeste dans ce pays", explique aussi Oddo BHF.

EG

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